Cómo es el ahorro de los argentinos en un contexto de menos liquidez

La liquidez de pesos de los bancos se redujo fuertemente desde abril de este año. La“liquidez” como el excedente de recursos que no se presta, no se invierte en activos del sector público que implican riesgo, y no se encaja por normativa del Banco Central o por mantener saldos en efectivo. Por lo tanto, incluye el stock de Leliqs, Pases Pasivos y LeFIs. Estas últimas son emitidas por el Tesoro, pero por sus particularidades operativas y contables (en esencia, son un calco de los pases) también fueron incorporadas.

El hecho de que la liquidez en pesos se achicó por la compra de títulos públicos, más que por expansión del crédito, implica que potencialmente habría más flexibilidad en caso de que se necesite acomodar esa liquidez. Sobre todo, porque las Lecaps son cortas y sin tanta fluctuación de precios; se pueden vender sin incurrir en movimientos de resultados y patrimoniales fuertes.

La consultora Analytica se pregunta quién las compraría. Si fueran los no residentes eso implicaría una entrada de capitales aprovechando un carry trade que se perpetúa. Hoy gran parte del ahorro en pesos ya se canaliza, directa o indirectamente, a través de los bancos, con lo cual nos “mordemos la cola”. Por lo tanto, si la demanda de crédito sube y los bancos necesitan reducir su cartera de Lecaps, la alternativa sería el desapalancamiento del Estado: dejando caer vencimientos de Lecaps sin renovar, habrá menos deuda emitida contra menos activos (cuenta en el BCRA o BNA). Los menores activos del Tesoro implican mayor base monetaria, que es la que el sector privado estaría demandando con el préstamo (como demanda de crédito no es lo mismo que demanda de base monetaria, el circuito después sigue).

Analytica señala que esta posibilidad cuenta con el margen de los depósitos del Tesoro: hay unos $14 billones en el Banco Central y unos $9 billones en el Banco Nación, de los cuales podría usarse $6 billones. Esos $ 20 billones podrían financiar un incremento del 50% del stock de préstamos al sector privado, a través del desarme de Lecaps, que a su vez tendrá como respaldo estos “activos colchón” del gobierno (además de cierta demanda de otros agentes privados locales o externos).

Para el corto plazo, si los préstamos continúan aumentando, es posible que se veabn de todos modos presiones al alza en las tasas de interés. La magnitud de este incremento estará acotada por la “tímida” dinámica de la actividad económica y también en caso de que el Tesoro valide la presión a la no renovación de Lecaps utilizando sus activos financieros.

“En otras palabras: el Tesoro se vestiría de Banco Central, ejerciendo una política monetaria expansiva, inyectando liquidez, para evitar la suba de tasas. Muerto el Central, que viva el Tesoro, pero eso es lo que ocurre cuando los instrumentos de regulación monetaria los administra el Tesoro”, añade la consultora.

Para el mediano plazo pueden surgir varias inquietudes. Esos $ 20 billones representarían un incremento del stock de préstamos de sólo 2-3% del PBI. ¿Qué pasa cuando la demanda de préstamos en pesos sea mucho mayor que eso en un contexto de actividad económica normalizada? Lo razonable es que suban las tasas de interés, que los ahorros en dólares se vean tentados y se vayan pasando a instrumentos en pesos, esencialmente plazos fijos. Hoy ya estamos viendo algo de ese “carry trade”. Los ahorros en dólares hoy son muy grandes, incluso en bancos como consecuencia del blanqueo y de las compras acumuladas de dólar MEP (recordar que los depósitos en dólares venían creciendo desde antes del blanqueo).

El trabajo de la consultora indica que dado que los bancos tienen límites al descalce de monedas (no pueden prestar libremente en pesos con depósitos en dólares), la gran pregunta es: “¿Qué pasa si los movimientos de tasas no son suficientes para trasladar el ahorro en dólares a ahorro en pesos, dadas las necesidades de pesos del gobierno o tomadores de préstamos? ¿Puede haber una falta de reacción a las tasas (“inelasticidad”) por los miedos implícitos al ahorro en pesos y riesgos de racionamiento crediticio?”

El reporte añade que el ahorro en pesos siempre fue castigado, y “este Gobierno no fue la excepción dado que en el primer semestre licuó los ahorros con una fuerte reducción de tasas (muy por debajo de la inflación), lo que fue la contracara no virtuosa del ‘saneamiento’ del balance del BCRA. Toda evidencia de carry trade muestra que esa elasticidad existe y que las tasas pueden tentar el traspaso del ahorro a pesos para financiar los préstamos”.

Si ese ahorro en pesos no apareciera y no se quisiera convalidar subas excesivas de tasas, el Banco Central podría realizar una política expansiva directamente aceitando la ventanilla de liquidez disponible para los bancos. La tasa mensual de los pases activos es 3,8% contra la tasa de 3,9% de las Lecaps más cortas, y se podrían usar más para hacer un spread que por problemas de liquidez.

“Con todo esto, pareciera que no habría que exagerar restricciones futuras a la intermediación financiera en pesos: la elasticidad de tasas no sería nula, y existen varias herramientas de política monetaria que podrían ayudar en situaciones de tensión, sumado a algunas modificaciones de políticas macroprudenciales que podrían incentivar todavía más el ahorro en pesos”, sintetiza.