Una radiografía de las inquietudes que impulsan el dólar y el riesgo país

¿Cuál será el perfil del régimen cambiario-monetario al que apunte el Gobierno de Javier Milei? Para simplificar al extremo, está el caso de Perú de principios de los ‘90, un bimonetarismo que arrancó con “flotación sucia” y a posteriori abrió camino a una remonetización en soles (la moneda local) de la economía. O el modelo seguido por El Salvador desde principios de los años 2000, con prohibición al Banco Central de emitir, una paridad fija de 8,75 colones por dólar y un rol residual para la moneda local. Que la Argentina vaya sobre un modelo o sobre el otro tendrá un impacto sobre el sector real de la economía muy diferente, ya que un esquema a “la peruana” preservaría el uso de los instrumentos de política macro, mientras que el segundo tendría la rigidez típica de la dolarización unilateral, pero careciendo del “prestamista de última instancia” que sí tuvieron, por ejemplo, los países que se incorporaron a la eurozona.

Las conclusiones son de un trabajo de los economistas Jorge Vasconcelos y Maximiliano Gutiérrez del Ieral de la Fundación Mediterránea, quienes avanzan sobre un tema que es parte de las incógnitas que tienen los actores de la Argentina y cuya falta de respuesta genera inquietud. 

Con la mega licitación de hace diez días, el Tesoro capturó financiamiento por $ 11,7 billones, con un saldo neto positivo de $8,63 billones. El 85% de la operación se concentró en LECAPs con plazos muy cortos, cuando en las licitaciones previas se había tratado de alargar los vencimientos a costo de indexar el Pasivo del sector público. El objetivo es que la tasa de las Lecaps de corto plazo sea sustituto de los Pases como instrumento vinculado al funcionamiento del mercado monetario.

Tras ese canje, el stock de pases se redujo un 35 % para ubicarse en los $ 21,9 billones, con el 22% de esa cifra en cabeza de entidades privadas. Se han acotado las fuentes de emisión monetaria “endógena”, pero esto no implica un control absoluto de estas variables, repasan los autores del trabajo, quienes plantean que queda el potencial de emisión derivado de los “puts” (que se estima alcanza un stock equivalente a $ 20,5 billones) y de eventuales intervenciones del central en el mercado abierto, en caso que un comportamiento no deseado de los depósitos bancarios haga caer la paridad de los títulos públicos.

En el informe se indica que en la actualidad hay menos “combustible” para corridas cambiarias que antes del cambio de gobierno. Por ejemplo, la Base monetaria ha pasado del equivalente a 21,9 mil millones de dólares en noviembre de 2023 a 17,8 mil millones en mayo (tomando tipo de cambio oficial), mientras que los Pasivos Remunerados del BCRA se achicaron de 70,7 a 47,8 mil millones de dólares.

También hacen referencia a que todo indica que la desaceleración del IPC mensual se habrá de continuar en mayo, pero esta vez no por un recorte significativo de la medición núcleo (la más relevante), sino por la suspensión de la actualización de tarifas. Así, la tendencia descendente de la tasa mensual de inflación será menos “meritoria” en mayo.

El IPC del corriente mes podría ubicarse en torno a 6 % e incluso podría acercarse al 5,5 %. En abril el guarismo del 8,8 % se explicó en 6,3 puntos porcentuales por la núcleo y en 2,5 puntos por la influencia de la variación de los precios regulados, mientras que en mayo la incidencia de ese segundo segmento sería mínima.

“La reacción del mercado de los últimos días no debería sorprender -enfatizan- ya que las correas de transmisión que operan sobre las expectativas se han complejizado: ha aparecido una nueva brecha, la de las tasas de interés, entre el rendimiento de las LECAPs de corto plazo (emitidas por el Tesoro), los pases del BCRA y la remuneración de los plazos fijos y la tasa de cauciones, relevante para el mercado de capitales”. En esa línea mencionan que la remuneración de los plazos fijos cubre la mitad de una tasa de inflación mensual “descafeinada” por la suspensión del ajuste de los precios regulados.

Respecto del precio de alrededor de $1.256 por dólar en el mercado libre, sostienen que se encuentra lejos de los niveles de crisis de los últimos años ($ 2.633 a la salida del aislamiento por el Covid en el 2020; $2.335 con la salida de Guzmán en 2022, y los $ 2.716 previo a las elecciones generales del año pasado). Parece más bien un reacomodamiento en función de la sostenida caída de la tasa de interés en pesos, en un contexto en el que subsisten interrogantes acerca de la trayectoria de variables como las reservas externas y las cuentas públicas de cara al segundo semestre.

El riesgo país bajó de 2.230 a 1.394 puntos básicos desde el cambio de gobierno, pero todavía la Argentina está 990 puntos por encima del promedio de Latinoamérica. “El gobierno no debería subestimar el mensaje que manda este indicador a la hora de encarar las dificultades que aparecen, tanto en la dinámica macro como en el plano legislativo -añaden los analistas-. El cambio de fecha del llamado Pacto de Mayo es una síntesis apropiada de las tribulaciones de la coyuntura. Las demoras en el Senado para avanzar en el plano fiscal tienen como telón de fondo la caducidad a fin de año del impuesto País, clave para la performance de las cuentas públicas hasta aquí”.