Los pasivos remunerados se han convertido en una herramienta clave para esterilizar el excedente de pesos que se generan por distintos frentes, aunque su stock se ha incrementado notoriamente, constituyendo una potencial fuente de inestabilidad.
Nacional 22 de agosto de 2023
Redacción Alfil
En las últimas décadas, la política monetaria del Banco Central estuvo condicionada por diferentes canillas de emisión de dinero que se fueron sumando a la ya estructural dominancia fiscal, condicionando así su efectividad para contener las presiones cambiarias e inflacionarias. En este marco, los pasivos remunerados se han convertido en una herramienta clave para esterilizar el excedente de pesos que se generan por distintos frentes, aunque su stock se ha incrementado notoriamente, constituyendo una potencial fuente de inestabilidad, según interpreta la consultora Ecolatina.
Tras varios años de presiones sobre la expansión de los agregados monetarios por encima de su demanda, la efectividad de la política monetaria difícilmente se resuelva de la noche a la mañana. Pretender reducirlo a su mínima expresión rápidamente implicaría una resolución de shock: una abrupta licuación inflacionaria o una ruptura de contratos (por caso, “Plan Bonex”), sabiendo que los efectos nocivos de una resolución de este estilo serían severos -más aun contemplando la creciente exposición del sistema financiero-.
Además, la potencial recuperación de reservas internacionales implicará necesariamente una mayor emisión para la adquisición de divisas, lo cual seguiría profundizando la dinámica de mayores pasivos remunerados vista hasta el momento.
En consecuencia, a fin de evitar una resolución traumática creemos que el primer paso es revertir la tendencia de aumento en el stock de PR. En este sentido, recordemos que, conceptualmente, los PR son dinero no demandado que el BCRA debe absorber para evitar que se traslade a los precios de la economía.
Por este motivo, cobrará especial relevancia el manejo de las expectativas: la instrumentación de un plan de estabilización integral, creíble y con amplio respaldo político contribuiría a mejorar la confianza de los agentes económicos, permitiendo que el desarme de los pasivos remunerados sea absorbido paulatinamente por una mayor demanda genuina de dinero (y crédito) sin generar presiones inflacionarias o cambiarias adicionales.
Ahora bien, depender excesivamente en la expectativa de una veloz reversión de la inestable y difícil de predecir/controlar demanda de dinero en Argentina no está exento de riesgos. Por esta razón, el manejo de expectativas debería estar acompañado por un marcado esfuerzo en ir desactivando las principales canillas emisión exógena.
En este sentido, la clave pasará por: 1) un saneamiento de la hoja de balance del BCRA que incluya una corrección del desequilibrio cambiario, a fin de recuperar la capacidad de acumular reservas; y 2) una drástica reducción del financiamiento directo e indirecto de la autoridad monetaria al Tesoro, la cual necesitará estar acompañada por un veloz tránsito al menos al equilibrio fiscal que contribuya adicionalmente a anclar expectativas. Simultáneamente, este último punto colaboraría a mantener el rollover de la deuda del Tesoro y a reducir la necesidad de emitir para sostener los precios de los títulos en el mercado secundario.
En suma, será esencial implementar un esquema monetario-cambiario consistente con el esfuerzo fiscal requerido que ayude a mitigar la amenaza latente del excedente de pesos sin depender principalmente de una recuperación robusta de la demanda de dinero. Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de este exceso de liquidez en pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización.
Ecolatina subraya que la contracara de las políticas de esterilización y, por ende, de la de caída real en la base monetaria fue un marcado incremento en el stock de pasivos remunerados: crecieron a un ritmo promedio de 140% i.a. en los primeros siete meses del 2023 y se duplicaron en términos reales con respecto a los primeros meses del 2020.
Por esta razón, no sólo debe prestársele atención a la dinámica de la deuda de Tesoro, sino también a la que adquiere la del BCRA, dado que estos pesos retenidos (dinero no demandado) constituyen una potencial fuente de inestabilidad que debe ser resuelto en el tránsito hacia la estabilidad macroeconómica.
¿Este incremento en los PR o se explica por el fuerte aumento de la tasa de interés que comenzó desde mediados de 2022? Es posible argumentar que no, dado que ha tendido a ser negativa en términos reales la mayor parte del tiempo (a excepción de los últimos meses producto de la moderación transitoria de la inflación). Por ello, bajar la tasa no sería la solución a este problema: el principal detonante de dicho incremento real fueron las fuentes de emisión exógenas asociadas a los desequilibrios macroeconómicos.
¿Es riesgoso en el corto plazo?, se pregunta la consultora. En primera instancia, pese al destacado crecimiento real en los últimos años, los pasivos remunerados en moneda constante aún se encuentran 11% por debajo de los máximos históricos en 2018.
A su vez, el riesgo cambiario sistémico inminente del escenario actual es distinto al vigente en 2018 con las LEBAC, las cuales podían estar en poder de individuos o fondos del exterior capaces de ejercer presión sobre el mercado cambiario en un marco en que no existía un control de capitales como el actual. Hoy existen férreas restricciones cambiarias y las LELIQS están en manos de los bancos, entidades que tienen una posición global en moneda extranjera limitada.
“No obstante, el elevado stock de pasivos remunerados claramente limitará los márgenes de maniobra de la autoridad monetaria en 2024”, advierte.
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