Acuerdo con el FM: porqué los mercados siguen nerviosos

Con el Gobierno nacional dando los últimos pasos para el acuerdo con el FMI, los mercados siguen inestables. ¿A qué se debe el “esperar y ver” de los mercados? El economista Jorge Vasconcelos del Ieral de la Fundación Mediterránea indica que en primer factor es la falta de sintonía entre los anuncios efectuados por el gobierno y las declaraciones de los voceros del Fondo, que tampoco está claro el “mix” dentro de los US$20.000 millones.

De ese monto, Vasconcelos indica que si el gobierno tuviera que apartar y “dejar en la vitrina” US$14.000 millones (la magnitud de los vencimientos de capital hasta mediados de 2029), entonces el Central podría ser capitalizado en US$6.000 millones, cifra importante pero debajo de las expectativas que se habían creado. Sin embargo, hay una interpretación más optimista, por la cual el crédito no está atado a las amortizaciones del préstamo anterior, con lo cual la capitalización del Central podría ser bastante mayor.

Además, se mencionan fondos frescos por unos US$4.000 millones aportados por Banco Mundial, BID y CAF. “Aun aceptando que en el arranque del nuevo programa las modificaciones a la política monetario-cambiaria sean mínimas (el mensaje del gobierno), puede haber escepticismo respecto a la capacidad de esos instrumentos para satisfacer metas trimestrales de aumento de reservas relativamente exigentes”, añada el economista.

¿Qué pasa si esas metas no se cumplen? Vasconcelos advierte que el escenario sería complejo aun con fondos frescos, dado que se frenarían los desembolsos y/o habría que modificar la política monetario-cambiaria antes de lo previsto - Y si el programa arrancara con una nueva política monetario-cambiaria, funcional a un objetivo ambicioso de recuperación de reservas, una capitalización mayor del BCRA sería condición necesaria, y sobre esto tampoco hay detalles.

“No hay que olvidar que el deterioro del contexto global, con indicadores de confianza por el piso y de incertidumbre por el techo, también influye sobre el riesgo país de casos como el de la Argentina. Y podría haber turbulencias más acentuadas con los anuncios que se esperan para el 2 de abril de parte del gobierno de los Estados Unidos. Debe subrayarse, no obstante, que un régimen de tipo de cambio cuasifijo como el actual de la Argentina luce inapropiado frente a ese contexto global, ya que los shocks externos repercuten en más tasa de interés doméstica y pérdida de reservas, a diferencia de un régimen de flotación, en el que las variaciones del tipo de cambio absorben buena parte del impacto, con efectos mucho más moderados sobre tasa de interés y reservas”, analiza.

Insiste en que el “verdadero test” para el programa que se acuerde con el FMI es que no deje la percepción de un "día D" para la etapa posterior a las elecciones legislativas. “Porque con expectativas de cambios abruptos después de octubre, seguiría complicado el manejo de la macro hasta ese mes. Tal como viene la dinámica de coyuntura, todo indica que el riesgo de seguir con el crawl al 1% luce menos manejable que el riesgo de avanzar hacia flotación cambiaria. Si bajo el programa con el FMI se extendieran los instrumentos actuales de política monetaria y cambiaria, habría riesgo de ascensos adicionales de las tasas de interés a medida que no acerquemos a las elecciones, y creciente dificultad para reconstituír reservas”, describe.

 En el otro escenario, no se espera, de todos modos, una liberación plena del mercado cambiario (quedarían ítems excluidos del acceso directo al tipo de cambio oficial), ni una flotación sin intervenciones del Banco Central. En caso que se avance hacia una flotación “administrada”, luego de un salto inicial, es posible que se encuentre un tipo de cambio que se perciba como de equilibrio, sin necesidad de una gran devaluación, en un andarivel entre las paridades actuales de dólar libre y oficial.

Qué pasaría

Se eliminaría el “blend”, es decir, de aquí a fin de año habría una oferta adicional de divisas del orden de los 13,0 mil millones de dólares en el mercado oficial, y seguiría habiendo brecha cambiaria, pero no existen condiciones para que ésta se amplíe a los niveles de 2023. En ese caso, la ventaja que tendría este esquema es que la tasa de interés de largo plazo comenzaría a descender, facilitando tanto la continuidad de la recuperación del nivel de actividad como el “rollover” de los vencimientos de deuda doméstica. La caída reciente de la paridad de los bonos ajustables por inflación ha llevado su rendimiento a guarismos por encima del 10 % anual, desalentando también proyectos de inversión en la economía real.

Para Vasconcelos, revertir esta tendencia, volviendo a rendimientos de un dígito, es clave en función de los tres objetivos mencionados: refinanciación de deuda pública, sostener el ritmo de recuperación del nivel de actividad y abrir espacio para que las empresas amplíen el listado de proyectos de inversión a evaluar. En el escenario de la “flotación administrada”, la política monetaria retomaría su rol, con anclas como las metas de inflación o el control de los agregados. Inicialmente puede que la tasa de interés de corto plazo suba, pero si el esquema funciona, esa variable se reduciría en términos reales (su diferencia con la tasa de inflación), algo que no sería factible si se intentara continuar con el deslizamiento del tipo de cambio al 1% mensual. Respecto de los riesgos de volatilidad financiera, es cierto que la masa potencial de pesos para correr hacia el dólar no es menor, en caso de un deterioro abrupto de las expectativas (el equivalente a unos US$120.00 millones de dólares entre depósitos bancarios y bonos del tesoro en manos de privados). Y también la cuenta corriente de la balanza de pagos, que en 2024 fue positiva en 1% del PIB, está pasando a un déficit del 1% del PIB en 2025.

De todos modos, subraya, la situación de ningún modo es comparable con el período previo a la crisis de 2018/19. Medido en términos reales en base a cuentas nacionales, el déficit de comercio exterior de bienes y servicios en el cuarto trimestre de 2024 fue de 2,1 % del PIB, apenas una fracción del rojo de 11,4 % del PIB registrado en el cuarto trimestre de 2017. A su vez, las exportaciones de bienes y servicios medidas a precios constantes eran equivalentes a 20,1 % del PIB en el cuarto trimestre de 2017, guarismo que ha trepado al 25,7% del PIB al cuarto trimestre de 2024. En aquel momento el cepo cambiario había sido levantado por completo, mientras que durante 2025 subsistirían restricciones cambiarias que limiten la demanda potencial de divisas.

“Con estabilidad e incentivos apropiados, la Argentina podrá comenzar a salir del pozo en el que cayó la productividad en los últimos 14 años. Si hubiera que elegir dos, que involucren cambios profundos y también efectos visibles en tiempos relativamente cortos, una debería ser la ampliación del Régimen de Incentivos a Grandes Inversiones (RIGI), para que las Pymes puedan también adherir al esquema y para que no existan sectores excluidos y, la otra, una reforma laboral como la que hizo Brasil en 2017, que logró un sostenido aumento del empleo privado formal y contribuyó a erradicar la industria del juicio. Con un RIGI más ambicioso en cuanto a Pymes y sectores, y una reforma laboral que facilite la formalización del trabajo en condiciones menos rígidas que las actuales, podrían darse grandes avances de productividad en un tiempo más corto que el que se supone”, sintetiza.